Dodatek do "Parkietu" Rewolucja w raportowaniu spółek giełdowych, Mirosław Kachniewski

Po kryzysie subprime władze w wielu krajach, a także Unia Europejska zareagowały dość podobnie – zwiększając poziom regulacji. Dokonały tego bez głębszej refleksji, że wśród przyczyn tego kryzysu należałoby się dopatrywać przede wszystkim wcześniejszego nadmiaru regulacji (które wielu uczestników rynku oduczyły myślenia i pozbawiły zdrowego rozsądku) oraz ingerencji państwa (wymuszającego przyznawanie kredytów hipotecznych osobom, które nie miały żadnych szans, na ich spłacenie). Jedną z konsekwencji tej reakcji jest Market Abuse Regulation (MAR), która bardzo istotnie wpłynie na funkcjonowanie polskiego rynku kapitałowego.


Pokryzysowe analizy reżimu regulacyjnego w ramach Unii Europejskiej wskazały przede wszystkim na niewłaściwą implementację poprzednich przepisów – wiele krajów nie wdrożyło lub nie stosowało wielu wymogów i ograniczeń, co prowadziło do zjawiska arbitrażu regulacyjnego i obniżało poziom bezpieczeństwa rynku w ramach UE. W związku z powyższym, nowe przepisy opracowane zostały jako rozporządzenie identyczne dla wszystkich krajów członkowskich i bezpośrednio w nich obowiązujące, bez konieczności implementacji do krajowych przepisów.


Podejście takie bynajmniej nie rozwiązuje problemu – wszak najwięcej zależeć będzie od tego, jak nowe przepisy będą stosowane, a zatem od poziomu gorliwości nadzorcy. Po prosu arbitraż regulacyjny zastąpiony zostanie arbitrażem nadzorczym, przynajmniej do następnego kryzysu, po którym prawdopodobnie zrealizowana zostanie koncepcja sprawowania nadzoru na poziomie UE. Natomiast pojawią się zupełnie nowe problemy: niedostosowania przepisów, nadmiernych wymogów i sankcji, trudności w interpretacji oraz niepewności prawnej wynikającej z braku przepisów wykonawczych.


Zacznijmy od tego, że narzucenie jednolitego brzmienia MAR we wszystkich krajach członkowskich, przy jednoczesnych olbrzymich rozbieżnościach w poszczególnych porządkach prawnych często skutkować będzie nieporządkiem prawnym. Brak możliwości modyfikacji różnych pojęć, odniesienia ich do praktyki i specyfiki danego kraju, lokalnych uwarunkowań, spowoduje, iż spójne funkcjonowanie MAR byłoby możliwe tylko wówczas, kiedy wiele innych przepisów krajowych zostałoby dostosowanych do nowej regulacji unijnej. Z oczywistych względów nie będzie to możliwe, a zatem prawnicy będą mieli ręce pełne roboty.
Drugi wielki problem jest taki, że nowe regulacje powstawały przede wszystkim na potrzeby rynków największych, a zatem wszelkie obciążenia, wymogi i sankcje dostosowane są do wartości przepływów finansowych w Londynie czy Frankfurcie. Bezpośrednie ich stosowanie na rynku polskim będzie miało bardzo negatywne konsekwencje. Dla wielu małych podmiotów zbudowanie działów compliance, które zapewniłyby zgodność z nowymi wymogami będzie zadaniem ponad ich siły. A jeśli nie wdrożą stosownych procedur, to skutki mogą być dramatyczne z uwagi na potencjalne kary.


Pojedyncza sankcja maksymalna na osobę prawną w przypadku mniejszych podmiotów wynosić będzie 1-15 milionów euro (w zależności od rodzaju przewinienia). W odniesieniu do większych podmiotów sankcja ta może sięgać aż 15% rocznych skonsolidowanych przychodów w górę (a zatem do samego czubka grupy kapitałowej, najczęściej międzynarodowej, czy nawet globalnej), co w niektórych sytuacjach liczone jest w grubych miliardach złotych. Powoduje to, iż w wielu przypadkach wartość pojedynczej sankcji maksymalnej będzie wyższa od wartości podmiotów, na które będzie nakładana. Podobnie sprawa wygląda w odniesieniu do sankcji na osoby fizyczne – kary administracyjne w granicach 0,5-5 mln euro (w zależności od rodzaju przewinienia) mogą być prostą drogą do ogłoszenia upadłości konsumenckiej. Oczywiście możemy się pocieszać, że nadzorca będzie łaskawy, nie musi przecież tak ostro karać, ale warto zwrócić uwagę, iż upadłość spółki czy konsumencka bardzo często będzie konsekwencją dużo mniejszego, „łagodnego” wymiary kary na poziomie np. 10% sankcji maksymalnej.


Trzecia kwestia to olbrzymie wyzwania natury interpretacyjnej. Jako że MAR ma bezpośrednio funkcjonować we wszystkich krajach członkowskich, to napisany jest językiem „unijnym” – z wykorzystaniem bardzo ogólnych definicji, które muszą pomieścić specyfikę wszystkich rynków. Ponadto, dokonywanie interpretacji tych przepisów może mieć miejsce tylko na poziomie unijnym z powodów formalnych i faktycznych (bo przecież tam te przepisy były pisane). Krajowy nadzorca dokonywać będzie jedynie „interpretacji przez egzekucję” nakładając sankcje i uzasadniając, za co je nałożył. Warto nadmienić, iż z uwagi na „unijny” język dokonywanie wykładni językowej jest praktycznie niemożliwe – zbyt wiele pojęć odbiega od ich rozumienia w polskim porządku prawnym. A dokonywanie interpretacji celowościowej prowadzi nas w bardzo niebezpiecznym kierunku – wszak MAR jest po to, aby ograniczyć nadużycia, a nie po to, aby dbać o rozwój rynku.
Czwarte zagadnienie to złożoność nowej architektury regulacyjnej: MAD, MAR, standardy regulacyjne standardy techniczne, akty delegowane, wytyczne, praktyki rynkowe etc. Różne akty przyjmowane przez różne organa, powstające w różny sposób, a przede wszystkim opracowywane z dużym opóźnieniem. Należy założyć, iż na 3 lipca całość nie będzie gotowa, konieczne będzie zatem oparcie się na dość rozmytych definicjach zawartych w MAR. Pewnym paradoksem jest to, że to jeśli regulator i nadzorca nie będą gotowi na czas, to im się nic nie stanie, a uczestnicy rynku będą musieli stosować nowe regulacje nawet jeśli nie będą one w pełni zrozumiałe.


Ostatnia refleksja dotyczy smutnego losu spółek giełdowych, które wskutek pewnego zbiegu okoliczności staną się pierwszymi ofiarami MAR. Otóż regulacja ta dotyczy przede wszystkim przeciwdziałania dwóm największym nadużyciom na rynku: manipulacji i wykorzystywania informacji poufnej. A skoro tak, to w tym właśnie akcie uregulowane jest pojęcie informacji poufnej, jej identyfikacji, publikacji oraz raportowania transakcji osób, które mogą mieć przewagę informacyjną, czyli menedżerów oraz osób blisko związanych rodzinnie i biznesowo. I w związku z tym ten restrykcyjny reżim prawny w olbrzymim stopniu dotknie emitentów.


Dr Mirosław Kachniewski
Prezes Zarządu
Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych

Dodatek do "Parkietu" Rewolucja w raportowaniu spółek giełdowych, Mirosław Kachniewski

1

2

3

4

5

Ostatnia aktualizacja 28/06/2016
Podziel Się